最高院：上市公司控股股东为定向增发的股票投资人提供差额补足的是否有效？

　　裁判要旨

　　双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。案涉《差额补足协议》系合同各方对股票未来价值做出商业判断后进行的风险以及收益的预先分配，《差额补足协议》中既有对投资人投资风险的保障承诺，也有超额分成的约定，该协议符合正常的商业逻辑，也不违反证券交易风险自负的原则。该《差额补足协议》系双方当事人的真实意思表示，虽然协议约定控股股东对投资人未能实现的收益或者产生的亏损承担担保责任，但该担保责任系控股股东一方的主要合同义务，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任。

　　案例索引

　　《李春辉、袁建华合同纠纷再审案》【（2021）最高法民申2922号】

　　争议焦点

　　上市公司控股股东为定向增发的股票投资人提供差额补足的是否有效？

　　裁判意见

　　最高院认为：判断案涉《差额补足协议》是否有效，应衡量该《差额补足协议》内容是否违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）的禁止性规定，构成了操纵、影响或者扰乱证券交易市场的情形。2014年证券法第七十七条第一款规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券交易市场。本案中，从双方当事人签订的《差额补足协议》内容看，双方约定了袁建华或其指定的第三方参与认购上市公司东方精工非公开发行的股票，出资劣后本金8000万元，对应优先级金额16000万元，认购股份金额23200万元。李春辉、董初升同意对袁建华或其指定主体认购东方精工股份全部出售时收回的本金及收益按袁建华认购金额计算不足年化10%部分，以1亿元为限承担担保责任。该协议还约定了认购的东方精工非公开发行股票的减持、超级收益的支付以及协议的作废、变更和解除等，协议中并无双方集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，或者以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易及以其他手段操纵证券交易市场等操纵或者影响、扰乱证券交易价格或者证券交易量的约定。此外，双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司东方精工定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。案涉《差额补足协议》系合同各方对东方精工股票未来价值做出商业判断后进行的风险以及收益的预先分配，《差额补足协议》中既有对袁建华投资风险的保障承诺，也有李春辉、董初升对超过年化10%部分的投资收益分得20%的约定，该协议符合正常的商业逻辑，并非含有博彩性质的赌博行为，也不违反证券交易风险自负的原则。该《差额补足协议》系双方当事人的真实意思表示，虽然协议约定李春辉、董初升以1亿元为限对袁建华未能实现的收益或者产生的亏损承担担保责任，但该担保责任系李春辉、董初升一方的主要合同义务，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任，李春辉主张的因不存在主债权债务关系而应认定该担保责任为无效的申请理由不能成立。综上，案涉《差额补足协议》应认定为合法有效，合同当事人均应信守合同义务。

　　关于李春辉提出的袁建华通过信托计划获得2倍杠杆银行资金，再通过单一资金信托计划、资产管理计划层层嵌套，最终投资东方精工2017年非公开发行股票，属于以信托形式掩盖的非法场外配资合同，对于多层嵌套的资管产品合同应进行穿透识别并认定为无效的申请理由。本院认为，对于信托公司开展或参与的多层嵌套等融资活动，应以其实际构成的法律关系确定效力，并在此基础上确定各方的权利义务。场外配资业务主要是缺乏相应融资融券资格的市场主体通过搭建游离于监管体系之外的融资业务平台，将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。场外配资业务活动本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动。李春辉、董初升虽主张袁建华的行为构成了多层嵌套和场外配资业务活动，但并未提供相应证据佐证其主张。司法实践中，有关营业信托纠纷主要规制作为受托人的信托公司与委托人之间的法律关系，有关场外配资业务纠纷主要规制缺乏融资融券资格的资金融出方与用资人之间的法律关系。申请人李春辉显然并非上述相关营业信托业务或场外配资业务的法律关系主体，并且上述营业信托业务或场外配资业务是否合法有效并非本案必须审理查明的基本案件事实。因此，本院对于李春辉提出的该项申请理由不予支持。

　　关于李春辉提出的根据协议约定袁建华减持前应当通知并征得其同意,袁建华违反协议约定未履行通知义务即减持，存在重大过错，应当承担全部损失的申请理由。经查，双方《差额补足协议》第2.2款约定，股票解除锁定后如袁建华在股价低于年化收益10%以下减持，则需获得李春辉、董初升的同意。该协议第1.2.2款约定，如于股票解除锁定后8个月内李春辉、董初升要求袁建华不得减持股票，则李春辉、董初升应当对袁建华持有的股票市值进行现金补仓。袁建华于2018年7月8日通过EMS向李春辉、董初升分别寄出《股票减持通知书》，载明：“本人将于2018年7月15日开始逐步减持认购的东方精工股票，直至减持完毕，请你在收到本通知书后三日内给予本人书面答复是否同意减持，如你在收到本通知书后三日内未书面答复，则视为你同意本人减持股票，本人在减持完毕东方精工股票后通知你应承担的差额补足金额。”寄给李春辉的邮件于2018年7月9日妥投，寄给董初升的邮件于2018年7月12日签收。袁建华就减持事宜通知董初升后，董初升并未依约补仓，李春辉作为董初升的共同责任人应当知道袁建华减持事实。故李春辉提出的未收到袁建华减持股票通知的主张，本院不予采信。在李春辉、董初升知悉袁建华意欲减持股票时既未明确表示反对亦未依约进行现金补仓的情况下，袁建华减持股票的行为符合《差额补足协议》约定，既无过错也未违约。原审判令李春辉、董初升以10000万元为限承担差额补足责任，具有事实和法律依据。