投资人与目标公司对赌，是否有效？（上）

  对赌协议是私募股权投资领域常见的估值调整机制。

　　投资时，由于信息不对称，投资人可能无法为目标公司准确估值。于是，双方通过对赌协议的履行，在一段时间后调整估值，以保障投资人的权益。

　　对赌协议广泛存在于私募股权投资的实践中，因而，法院关于对赌协议效力的立场往往引人注目。从“海富案”到“华工案”，司法倾向发生了转变。值得注意的是，最近召开的全国法院民商事审判工作会议上，法院系统试图统一对赌协议的裁判尺度。

　　那么，投资人与目标公司之间的对赌协议，效力究竟如何？

　　我们将通过探究《公司法》相关条文的规范意旨，判断对赌协议是否因违法而无效，并将简要谈及协议的履行问题。本文包括以下几部分：

　　司法动向：从无效到有效；资本维持原则如何影响对赌协议的效力；对赌协议是否违反《公司法》第20条；股权回购规则是否会影响对赌协议的效力；余论：股权回购义务不能履行如何处理。

　　司法动向：从无效到有效？

　　中国法院关于对赌协议效力的裁判中，最知名的两例是“海富案”与“华工案”。

　　这两起案件分别涉及现金补偿和股权回购型对赌协议，其案情颇具典型性，裁判结果也具有风向标的意义，在此稍作介绍。

　　“海富案”：与目标公司对赌无效

　　2012年，最高人民法院就“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（以下称“海富案”）作出（2012）民提字第11号民事判决。

　　“海富案”涉及的是现金补偿型对赌协议。各方签署的增资协议书约定，目标公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果目标公司2008年实际净利润完不成3000万元，投资人有权要求目标公司予以补偿；如果公司未能履行补偿义务，投资人有权要求原股东履行补偿义务。

　　通过“海富案”，最高院确立了对赌协议的裁判规则，坊间总结为“投资人与原股东对赌有效，与目标公司对赌无效”。自此，全国法院在类似案件中都遵循了这一规则。

　　“华工案”：与目标公司对赌有效

　　2019年，江苏高院在“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案” [以下称“华工案”，（2019）苏民再62号民事判决书] 中认定投资人与目标公司之间的对赌协议有效，似乎一举改变了“海富案”确立的规则，名噪一时。

　　“华工案”涉及的是股权回购型对赌协议。各方约定，若目标公司在2014年12月31日前未能在国内资本市场上市或其主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，投资人有权要求公司以现金回购投资人所持有的全部股份。此后合同约定的回购条件成就，投资人诉至法院要求公司回购。

　　资本维持原则如何影响对赌协议的效力？

　　关于对赌协议效力的讨论，几乎都会谈到资本维持原则。

　　所谓资本维持原则，是指公司应当维持与公司资本总额相当的财产。其目的在于，通过限制公司或股东的行为，防止公司资产的价值低于公司注册资本，从而保护公司债权人的利益。

　　从表面上看，无论是由公司向投资人进行现金补偿还是股权回购，似乎都存在使公司资产缩水进而低于注册资本的可能，有违资本维持原则。

　　但是，资本维持原则只是一项法理上的法律原则，甚至没有明文规定在我国《公司法》等相关法律中。在有具体规则可供适用的情况下，不可以直接适用法律原则。

　　在我国《公司法》中，存在不少体现资本维持原则的具体规则，例如禁止滥用股东权利和有限责任（第20条）、禁止抽逃出资（第35条）、禁止折价发行（第127条）、股权回购（第142条）、盈余分配（第166条）、减资（第177条）等。如果违反这些规则，对赌协议的效力可能存在瑕疵。

　　因此需要探讨的是，对赌协议是否违反了这些体现资本维持原则的具体规则，又是否因此而无效。

　　对赌协议是否违反《公司法》第20条？

　　主张对赌协议违反《公司法》第20条的思路：

　　体现资本维持原则的《公司法》条文中，第20条看似与对赌协议关系最密切，频繁地被法官和论者们引用。《公司法》第20条第1款规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

　　有观点认为，对赌协议损害公司利益和债权人利益，违反了《公司法》第20条。而根据《合同法》第52条第5项，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。因此，对赌协议属于违反法律强制性规定的合同，是无效的。

　　例如，最高院在“海富案”中认为：这一约定（指业绩补偿约定——作者注）使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

　　那么，对赌协议是否损害了公司利益、其他股东利益及债权人利益呢？接下来，本文对此进行分析。

　　对赌协议是否损害公司及其他股东利益？

　　《公司法》第20条第1款第1分句规定，股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”。那么，对赌协议是否会损害公司或其他股东的利益呢？本文认为，答案是否定的。

　　一方面，对赌协议是一种估值调整机制。投资人以较高的估值对目标公司进行增资，公司出让少量股份换来了大量现金流。为了适当控制风险，双方签订对赌协议。可以说，签订对赌协议是投资人愿意以较高估值投资的条件，公司和其他股东是从中受益的。

　　在现金补偿的情形下，公司支付的补偿款是投资人溢价出资的部分，是过高估值的调整，并非“脱离公司业绩而使投资人取得相对固定的收益”。

　　另一方面，在实践中，投资人增资时，目标公司及原股东通常会在增资协议中认可对赌安排。既然此前已同意对赌，此后主张利益受损的行为似乎有违诚实信用原则。

　　对赌协议是否损害公司债权人利益？

　　《公司法》第20条第1款第2分句规定，股东“不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。要判断对赌协议是否违反上述规定，就需要确定该规定的内涵。

　　这一规定的实质是公司人格否认制度，规制的是股东滥用有限责任来逃避债务的行为。如果股东仅仅将公司作为自己的“通道”、自己的“面具”，使公司失去作为法人的实质，法院就会在个案中否认公司的独立人格，要求背后的股东直接对债权人承担责任，以此防止债权人因股东操纵公司而不能实现债权。

　　所以，《公司法》第20条公司人格否认规则的适用场景理应是，债权人发现股东利用公司独立地位逃避债务，而要求股东对公司债务承担连带责任。

　　具体而言，适用公司人格否认规则通常需要满足以下条件：

　　实施损害债权人利益行为的是参与公司经营管理、有实际控制权的股东（这样的股东才有操纵公司的可能）；实施了滥用法人独立地位与股东有限责任的行为；损害了债权人利益。

　　反观对赌协议，可谓与上述条件风马牛不相及：

　　投资人往往不会成为公司实控人，也不会实际参与经营管理；签订对赌协议，只是由于信息不对称而采取的估值调整措施，不属于滥用行为；对赌协议未必损害债权人利益。理由在于，公司资产负债表中，股东权益分为股本、资本公积、盈余公积、未分配利润。注册资本只是对应有限责任公司的认缴出资或者股份有限公司的股本，因此债权人对工商登记的公司出资的信赖，仅限于股东的认缴出资额/股本。若对赌协议仅影响目标公司的资本公积、盈余公积或未分配利润，便符合资本维持的要求，不会损害债权人的利益。

　　因此本文认为，对赌协议不违反《公司法》第20条。以此作为判断对赌协议效力的核心条款，是对这一规则的误读。