投资人与目标公司对赌，是否有效？（下）

   上篇的主要观点是，判断对赌协议效力时，不可以直接适用资本维持原则；对赌协议不违反《公司法》第20条。

　　今天继续推送下篇（第4-5部分）。我们将分析对赌协议的效力是否会受股权回购规则（《公司法》第74条、第142条等）的影响，并讨论若股权回购义务不能履行应如何处理。

　　4  股权回购规则是否会影响对赌协议的效力？

　　投资人与目标公司签订对赌协议时，目标公司可能是一家有限公司，也可能是一家股份公司；而投资人要求目标公司履行回购义务时，目标公司同样可能是有限公司或股份公司。因此，股权回购型对赌协议的效力，可能受到两类公司回购规则的影响。

　　《公司法》第74条、第142条分别涉及有限公司与股份公司的股权回购。这些规则会影响股权回购型对赌协议的效力吗？

　　有限公司的股权回购

　　《公司法》第74条规定：

　　有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　......

　　自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

　　除此以外，《公司法》再无涉及有限公司股权回购的规定。

　　在“华工案”中，江苏高院认为：

　　我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。

　　本文认同上述看法。立法者仅规定了异议股东的股权回购请求权，不意味着禁止有限公司在其他场合回购股权。所以，《公司法》关于有限公司股权回购的规定不会影响对赌协议中回购条款的效力。

　　股份公司的股权回购

　　《公司法》第142条第1款规定：

　　（股份有限）公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

　　（一）减少公司注册资本；

　　（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

　　（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

　　（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

　　（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

　　（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

　　可见，《公司法》对股份公司股权回购所持的是原则禁止、例外允许的立场。有论者由此得出结论，《公司法》第142条第1款属于效力性强制性规定，违反该条款将导致对赌协议无效。[3]

　　如此判断恐怕略显草率。强制性规定几乎都带有否定词，也都是以禁止为原则的，但是，并非所有的强制性规定，一旦违反就会导致合同无效。

　　《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第14条 合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。

　　《民法总则》第153条第1款 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。

　　想要判断一条强制性规定是否属于效力性强制性规定，需要结合其文义与规范目的进行。首先，《公司法》第142条的文本没有直接表明违反该条的合同无效；其次，在资本维持的要求已越来越宽松的背景下，[4] 以尽量促成股权回购条款的有效为宜。

　　事实上，减资便是《公司法》为股份公司股权回购所预设的可行路径（第142条第1款第1项）。目标公司既然与投资人签订了对赌协议，就应受到约束。当回购的条件成就时，公司负有通过减资进行回购的义务，换言之，公司应当尽力促成减资相关的程序，如作出股东大会决议（第142条第2款）、编制资产负债表及财产清单（第177条第1款）、通知债权人（第177条第2款）、办理变更登记（第179条第2款）等（但是，这一系列义务不能强制履行，参见本文第5部分）。

　　因此，《公司法》第142条不会使对赌协议无效，反而为股权回购义务创造了空间。

　　至此，我们发现，无论是《公司法》第20条，还是第74条、第142条，都不会影响对赌协议的效力。如无其他效力瑕疵，对赌协议应当是有效的。

　　最高人民法院民二庭于2019年8月6日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》（以下称“《九民会纪要》”）也谈到了与目标公司对赌的问题。其中指出：“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。”

　　5  余论：股权回购义务不能履行如何处理？

　　 股权回购义务的履行障碍

　　虽然对赌协议是有效的，但是在股权回购型对赌中，股权回购义务的履行可能存在障碍。

　　作为法人，目标公司是否减资属于公司自治的领域。法院无法强制要求公司召开股东会（股东大会），即使召开也无法保证股东会（股东大会）必然作出减资决议，因此，强制公司履行前述减资程序并无可能。

　　若公司不履行减资相关的程序，投资人无法要求其履行，对赌协议约定的回购义务就会发生履行不能。《合同法》第110条规定：

　　当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：

　　（一）法律上或者事实上不能履行；

　　……

　　由于回购义务不能履行可归责于公司，投资人可以要求公司赔偿损失。[5]

　　在“华工案”中，江苏高院最终判决公司向投资人支付回购款，但没有支持投资人要求公司回购股份的诉讼请求。这一判决结果似与本文的思路基本一致。

　　《九民会纪要》指出：

　　关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。

　　可见，《九民会纪要》也主张，《公司法》第142条的股权回购规则虽然属于强制性规定，但是不影响对赌协议的效力，而只影响对赌协议的履行。

　　回购义务不能履行所产生的损失计算

　　值得进一步讨论的是，投资人因公司不能履行回购义务所受的损失如何计算。

　　江苏高院在“华工案”中直接以回购款作为投资人的损失似有不妥，因为此时投资人仍持有公司股权，损失应小于回购款的数额。本文认为，损失应当是约定的回购款与起诉时的股权价值之间的差额。

　　本文主要结论

　　1、如无其他效力瑕疵，对赌协议是有效的。具体而言：

　　（1）资本维持原则不能直接作为认定对赌协议效力的的依据。需要判断的是，对赌协议是否违反体现这一原则的规则，又是否因此而无效；

　　（2）对赌协议既不损害公司及其他股东的利益，也未必损害债权人利益，因此不违反《公司法》第20条；

　　（3）《公司法》第74条、第142条等股权回购规则不影响对赌协议的效力。

　　2、股权回购义务的履行可能存在障碍。如果该义务不能履行，投资人可以要求公司赔偿损失，损失的数额是约定的回购款与起诉时的股权价值之间的差额。

　　（郑苒律师、李雪方对本文亦有贡献）

　　注释：

　　[3] 谢秋荣：《对赌协议的效力和履行：江苏高院再审案长评》，载公众号“高杉LEGAL”，2019年7月12日。

　　[4] 施天涛：《公司资本制度改革：解读与辨析》，载《清华法学》2014年第5期。

　　[5] 韩世远：《合同法总论》，法律出版社2011年第3版，第411页。