投资方与目标公司“对赌”是否有效？|最高院终于给出权威答案了

　　“对赌协议”，又称估值调整协议，是指企业融资时，投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

　　常见的对赌模式有三种：（1）投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；（2）投资方与目标公司“对赌”；（3）投资方与目标公司的股东以及目标公司“对赌”。

　　实践中，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”的效力问题并无争议，如无其他无效事由，通常认为是有效的。但是，对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，则存在较大争议。

　　【否定说】

　　该观点认为，投资方与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资方可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益，因此，目标公司作为承担估值调整补偿义务主体的约定应属无效。（最高人民法院（2012）民提字第11号“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”）

　　也有学者认为，允许目标公司向投资方支付补偿金违背了公司资本维持原则，等于变相抽逃出资，所以应当被认定无效。

　　【肯定说】

　　该观点认为，投资方基于合同约定的估值调整而取得公司财产，是平等主体之间的合同关系，而不是基于股东身份或者通过行使股东权利而获取公司资产，所以投资方取得补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权或违反公司法有关资本维持、资本减少限制原则，对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方，故目标公司作为承担估值调整补偿义务主体的约定有效。

　　最高院观点

　　最高院近期发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，就上述争议问题统一了裁判思路。纪要规定：

　　投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　显然，最高院的观点认为，只有符合资本维持原则的对赌协议才可以履行。股份回购如果履行了法定程序，不会损害公司及债权人利益；而现金补偿则不同，会直接导致公司资产减少，进而损害公司及债权人利益。因此，投资方只能在公司盈利时，根据《公司法》第一百六十六条的规定请求利润分配，即公司的税后利润在弥补亏损和提取公积金后仍有剩余的，才能用于支付投资方的补偿款。