浅析有限公司定向减资 ——基于《九民纪要》关于与目标公司“对赌”的规定

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“九民纪要”）中明确了投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼【1】。

在九民纪要之前，最高人民法院认定对赌协议有效仅限于投资方与目标公司其他股东之间的对赌约定，并不认可投资方与目标公司之间的对赌约定的效力。九民纪要的上述规定，无疑有所突破，对投资方与目标公司之间的对赌协议的效力认可，但在与目标公司“对赌”失败的情况下，投资方要求目标公司回购股权的，必须先减资后回购，如果履行了减资程序，法院可以支持投资方要求目标公司回购股权的请求，否则不予以支持。

不同于通常的同比减资，这里所指的减资是不同比减资，即针对与目标公司签署对赌协议的投资方的定向减资。那么，这种定向减资法律如何规定，如何具体适用及操作，以及在操作中需要注意哪些问题，本文将针对有限公司的定向减资进行初步的分析及探讨，基于篇幅限制针对股份公司的定向减资及股份回购等暂不赘述。

一、现行公司减资制度概述

公司减资是指公司在存续期间出现法定的减资事由后，依法定程序减少公司股本的行为。根据减资是否会导致公司股东股权比例发生变化，可将减资分为同比减资与定向减资。同比减资，是指各股东按原出资比例或持股比例同等减少，减资后各股东的股权比例或持股比例不变。定向减资，是指各股东改变原出资比例或持股比例而减少出资，也可能有的股东不减少出资，减资后各股东的股权比例或持股比例发生变化【2】。

我国公司法对减资的规定主要体现在第43、74、103、142、177、204条。其中第43和第103条分别规定了有限责任公司和股份有限公司股东会作出减少注册资本决议的表决程序，即需三分之二以上表决权的股东通过，体现了资本多数决的原则；第74条规定了三种法定情形下，对股东会决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；第142条规定了公司可以收购股份的例外情形；第177条规定了减少注册资本的程序要求。第204条规定，减少注册资本不依照本法规定通知或者公告债权人的，由公司登记机关责令改正，对公司处以一万元以上十万元以下的罚款。

从实际情况看，公司减资的原因一般有以下几种：

（1）公司严重亏损，公司实有资产远远低于公司的注册资本。

（2）公司资本过多。如果再保持资本不变，会导致资本在公司中的闲置和浪费，不利于发挥资本效能，另外也增加了分红的负担。

（3）解决出资瑕疵。公司原有的出资不实或出资不当，通过减少公司资本使公司的资本结构和股权结构得以规范化和合理化。

（4）减轻股东实缴压力。注册资本认缴制下，公司现有资产足以满足公司的发展要求，没有继续实缴的必要，但更多情况下是股东缺乏实缴剩余资本的能力，在临近实缴期限届满时，由公司安排减少注册资本以缓解股东实缴压力。

（5）实现投资的快速回收。针对流动性不强的公司股权，在转让不畅的情况下，股东可以通过减资的方式收回投资，实现资金的快速收回，从而规避股权长期投资带来的不确定性风险。

（6）公司分立导致的减资。从法律规定而言，针对有限公司定向减资的情形只限定在《公司法》第74条规定的异议股东在三种法定情形下【3】，可以要求公司回购股权，从而实现定向减资。

关于减资的登记程序和条件，除了《公司法》第177条有所规定外【4】，我国《公司登记管理条例》第31条第2款规定：“公司减少注册资本的，应当自公告之日起45日后申请变更登记，并应当提交公司在报纸上登载公司减少注册资本公告的有关证明和公司债务清偿或者债务担保情况的说明。”具体流程包括：

（1）制作财产清单与资产负债表。

（2）董事会或执行董事制定方案至少应当包括：减少注册资本的具体数额，各股东具体承担的减少注册资本的数额等。

（3）股东会做出减资决议。

（4）向债权人通知和公告。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。

（5）债权人保护程序。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

（6）修订章程。减少注册资本涉及到公司章程的修改。

（7）变更工商登记【5】。

《公司法》第 177 条规定了公司减资应履行的义务，但没有规定公司违反义务的相应责任承担。除了第204条规定，减少注册资本不依照本法规定通知或者公告债权人的，由公司登记机关责令改正，对公司处以一万元以上十万元以下的罚款。公司法关于减资的内容中缺少明确的法律后果或制裁，而最高人民法院也未对此作出相应的司法解释，直接导致司法实践中处理相关纠纷时，不同法院的判法不同。大多法院没有判决减资无效，而是判决公司对未清偿债务承担责任，股东在减资范围内对公司不能清偿的公司债务承担连带责任【6】。在法律依据方面，法院一般类推适用其他法条作出裁判，有三种类型：（1）适用我国民法通则第106条第2款，第134条第1款第7项，以侵权责任要求股东对债权人承担赔偿责任；（2）类推适用我国《公司法》关于公司抽逃出资的规定进行判决；（3）类推适用我国《公司法》关于公司瑕疵出资的规定进行判决【7】。

依据《公司法》第43条规定“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”，但是三分之二表决权股东同意针对的是各股东同比例减资的表决机制。在陈玉和与江阴联通实业有限公司公司决议效力确认纠纷案（2017）苏02民终1313号、华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷案（2018）沪01民终11780号中，确定不同比减资是需要全体股东一致同意。不经全体股东同意进行的不同比减资违背了公司法“同股同权”的基本原则，损害了小股东的合法权益，导致少数股东无法等比例减少其所持股份总额，定向减资后承担的股东责任增加。若按照同比例减资的表决机制通过定向减资方案，小股东更容易遭受大股东的排挤，导致小股东剩余财产分配权无法保障，减损小股东的股东权利，也会纵容多数股东串通，通过定向减资的方式提前分配公司剩余财产并利用控股股东地位做空公司【8】。

我国公司法在公司减资中实行同比减资为原则，定向减资为例外。在公司法中关于减资流程的法律规定，例如，经过三分之二以上股东（大）会通过决议等，主要是针对同比减资的情形。只有对符合法定情形且对股东会决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权，从而实现定向减资，但其他情形例如，对赌协议情形下能否定向减资，以及具体定向减资的流程等，公司法没有明确规定。根据个别司法判例，当有限公司全体股东协商一致时，可以在减资中自由地选择同比减资或者定向减资，但只是体现在个别地方司法判例之中，缺乏明确的法律依据或司法解释支持。

二、九民纪要对有限公司定向减资的突破及创新

现行公司法原则上并不允许公司股东自行选择减资方法，要求同比减资，平等公正地对待公司的所有股东。作出原则性规定的目的在于禁止股东对减资方法的选择，从而保护在减资方法的选择上处于弱势地位的股东的权利。只有在法定情形下对股东会决议投反对票的股东请求公司按照合理的价格收购其股权时，才可以进行定向减资。

最高人民法院民四庭于2012年11月7日作出最高人民法院(2012) 民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称“海富公司案”）民事判决，认为：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定的，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。【9】概括起来，最高人民法院当时的观点就是，投资方与目标公司的股东“对赌”有效，与目标公司“对赌”无效。

可见，在九民纪要之前，认定对赌协议有效仅限于投资方与目标公司其他股东之间的对赌约定，并不认可投资方与目标公司之间的对赌约定的效力。这主要原因在于前者是股东之间的股权变动，不影响目标公司的注册资本以及公司资产总额，后者则可能导致公司资产总额的减少，对外偿债能力下降，可能影响其他股东及债权人利益；同时与目标公司签署对赌协议所导致的股权回购的情形不属于公司法规定的法定减资情形，其约定不符合公司法关于不得抽逃注册资本的法律规定。九民纪要的上述规定，无疑有所突破，认可投资方与目标公司之间的对赌协议的效力，在与目标公司“对赌”失败的情况下，投资方要求目标公司回购股权的，如果履行了减资程序，法院可以支持投资方要求目标公司回购股权的请求，否则不予以支持。

九民纪要的这一突破实际上避免了法律对减资适用情形及方法的规定与股东意思自治原则相冲突，对减资方法作出了例外规定，即当有限责任公司全体股东协商一致时，可以在减资中自由地选择同比减资或者不同比减资。公司的某些股东自愿承担减资中的权利损失，那么法律就该尊重他们的选择，一味地要求实行同比减资违背了股东的一致意愿。

九民纪要认可对赌失败后投资方可以要求目标公司根据对赌协议约定，回购其股权，但并不是无条件必然支持投资方的主张，还需要审查目标公司是否按照公司法的规定履行了减资程序，未履行减资程序的，法院不予以支持。可见，九民纪要将履行法定的减资程序作为认可要求目标公司按照对赌协议回购股权的前置条件。在九民纪要之前，没有相关法律或司法解释有过类似规定。

通常来说，对于减资而言，意味着要回购公司股权；而回购股权则并非一定是为了减少注册资本。但因为回购股权事实上意味着公司资产的净流出，会实质上影响到公司的偿债能力。九民纪要中要求目标公司必须先履行减资的程序，实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系。投资方同时作为目标公司的股东，其要求目标公司回购其股权，如果回购成功，其利益就可以完全得到满足，全身而退。那这时公司债权人的利益如何得到保护呢?在二者存在冲突的情况下，通常认为首先应该保护公司债权人的利益，而不是股东的利益，其手段就是履行“减少公司注册资本”程序。通过《公司法》第177条规定的减资程序保护公司债权人的利益，在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持【10】。

三、对九民纪要将定向减资程序作为目标公司回购股权条件的疑惑

根据最高人民法院关于九民纪要的解读中，解释之所以设定该条件是考虑到在处理公司股东与公司债权人之间的关系时，首先应该保护公司债权人的利益，而不是股东的利益。投资方同时作为目标公司的股东，其要求目标公司回购其股权，如果回购成功，其利益就可以完全得到满足，全身而退，此时公司债权人的利益将得不到保护。为此，通过将减资程序作为前置条件，公司债权人的利益得到了保护。在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持【11】。

尽管能够充分理解九民纪要将定向减资程序作为目标公司回购股权条件的初衷和目的是为了保护债权人的合法权益，但仔细研读九民纪要的规定，发现存在斟酌之处。

（1）存在因果倒置的逻辑问题

九民纪要规定：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。其核心思路是先履行定向减资程序，再进行股权回购。但从逻辑上分析，因对赌协议引发的股权回购是启动减资程序的原因之一，完成减资程序是股权回购的前置条件，如果已经完成减资程序，标的股权已经注销，回购的标的不存在，股权回购自然也无法成立。因此，将完成减资程序作为股权回购的前置条件在逻辑上是不通的。

（2）在实际操作中存在障碍

在实操方面，要求投资方主张股权回购之前完成目标公司减资程序往往是艰巨的任务。根据公司法及相关司法判例规定的减资程序，不仅要求目标公司内部首先形成有效的股东会决议（同比减资需要三分之二表决权通过，定向减资则需要全体股东一致表决通过），而且要求目标公司进行减资公告，对异议债权人提供担保或提前履行合同义务，而这两项要求涉及的责任主体众多，操作难度大，远非投资方作为中小股东所能实施的，以此作为投资方要求目标公司履行对赌协议约定的股权回购义务的前置条件，显然不具有可操作性。

（3）减资程序是履行股权回购的充分条件，但不是必要条件

既然最高人民法院通过九民纪要已经确认投资方与目标公司之间签署的对赌协议的效力，并不违反国家强制性法律法规，就应尊重合同意思自治，支持该协议的正常履行，如果认为与目标公司之间的对赌协议必然损害债权人利益，则应直接否定该对赌协议效力。最高人民法院的做法是承认投资方与目标公司的对赌协议有效，但又设置了一个完成减资程序的前提条件。事实上，没有完成减资程序并不必然损害债权人利益，履行对赌协议回购股权也并不必然损害债权人利益，也就是说不存在损害债权人利益才是对赌协议得以履行的必要条件之一，而不是减资程序。可以将存在损害债权人利益的情形作为对赌协议不能实际履行的例外情形，而不应将未完成减资程序直接作为对赌协议履行的否定条件。人民法院不应在尚未查清是否存在侵害债权人利益的情况下，直接简单以未履行减资程序而否决回购协议的履行。

减资程序的主要作用及意义在于对外充分保护债权人利益，对内充分尊重股东的意思自治及集体合意。九民纪要将减资程序作为股权回购的前提条件，主要是基于债权人利益保护角度，同时可能也考虑到保护目标公司小股东利益。因此，需要同时考虑减资程序中内部股东决议对目标公司回购股权的影响。

投资方与目标公司签署的对赌协议，涉及目标公司的增资事项以及对赌失败后的减资事项，根据《公司法》第43条规定，属于应经过股东会三分之二以上表决通过的重大事项，未经内部合法决议程序，可以依据违背公司法强制性法律法规，直接否决该对赌协议的法律效力。因此，人民法院在确认投资方与目标公司签署的对赌协议的效力时，应当审核签署该对赌协议时是否经过了内部法定决议程序。

在确认该对赌协议效力之后，在减资程序过程中，依然需要目标公司股东会通过减资决议，该减资是不同比的定向减资。现行公司法对减资表决程序并未做区分规定，只有在《公司法》第43条规定，需经公司股东会三分之二以上表决通过。司法实践中有判例要求对定向减资必须全体股东一致表决通过。那么，目标公司股东会此次减资决议对股权回购是否决性条件，还是程序性条件？决议比例应该是三分之二，还是全体股东一致决议？

(1)目标公司关于定向减资的股东会决议是减资程序的必要环节，不应作为股权回购的前置条件

如前所述，根据《公司法》第43条规定，减资程序应当经过公司股东会决议三分之二多数决议通过，属于否定性条件。但是，对赌协议的签署生效已经过目标公司股东会三分之二多数决议通过，其内容中已经包含了股权回购等事项，表明三分之二以上表决权的股东接受并同意该回购条款履行将可能引发的减资程序。在对赌失败的情况下，履行对赌协议的回购条款，推进减资程序实施，需要目标公司针对该减资程序再次通过目标公司股东会决议通过，虽有重复决议之嫌，但也是程序所需，作为程序性文件尚可，但如果作为股权回购履行的前置否决性条件，即未经股东会决议将不支持投资人的股权回购请求，似有不妥。目标公司作为对赌协议一方主体，在对赌失败后应当履行协议约定的回购义务，其内部决议程序应是履行义务的组成部分及应有之义，将该义务作为投资方主张权利的前置条件，必将使投资方的权利成为空中楼阁。

(2)定向减资的股东会决议实行一致决，导致权利进一步失衡

现行公司法中就股东会关于减资事项的表决程序并没有做区分处理，统一为三分之二以上表决权的多数决。司法实践中，相关判例以充分尊重股东意思自治以及保护小股东利益为由，认为只有目标公司股东会一致决的情况下，方可进行定向减资，具有一定的合理性。但在现行公司法并未修改的情况下，要求对定项减资的股东会实行一致决，于法无据；而且，在针对对赌协议的表决实行多数决，而对对赌协议中回购条款履行时要求一致决，前后标准不一致，也不具有合理性；此外，对异议小股东的权利保障，在《公司法》第74条中规定了异议股东股权回购的救济机制，在定向减资过程中如果异议小股东认为其权利受损，完全可以据此救济，相反，投资方在目标公司不履行股权回购义务的情况下，缺乏相应的法律保障规定，如果再增加目标公司股东会必须实行一致决的法外要求，将进一步导致投资方维护权利难上加难，显然对异议小股东保护过度，对投资方是非常不公平的。

综上，现行公司法对有限公司定向减资缺乏明确规定，司法实践相关判例值得商榷，九民纪要对与目标公司对赌协议下的定向减资在效力确认等方面有一定的突破，但在具体履行方面偏向保守，将减资程序作为股权回购履行的前置条件有其合理性，但存在一些具体问题，在实际操作方面难以实施。

注释：

[1] 最高人民法院民事审判第二庭(2019)，《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》.人民法院出版社,36.

[2]赵旭东. (2003)，《公司法学》，高等教育出版社，233.

[3]公司法第七十四条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

[4] 公司法第一百七十七条：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

[5]吴思宇. (2018).公司减资法律风险分析，经济与法，208-209.

[6]余斌. (2018). 公司未通知债权人减资效力研究——基于50个案例的实证分析. 政治与法律, (3), 138-148.

[7]曹文兵, & 朱程斌. (2019). 《公司法》第177条减资规定的完善和适用研究. 法律适用, (14), 13.

[8]李欢星. (2019). 不同比减资下的中小股东权利保护——以陈玉和诉江阴联通实业有限公司决议效力确认纠纷案为例.山东青年, (9), 261-264.

[9] 最高人民法院民事审判第二庭(2019)，《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》.人民法院出版社,121.

[10] 最高人民法院民事审判第二庭(2019)，《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》.人民法院出版社,117.

[11] 最高人民法院民事审判第二庭(2019)，《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》.人民法院出版社,117.