小散谈尽职调查（四）

在小散谈的前篇第三篇里的网站十分受球友们欢迎，也就是恋爱关系中需要想方设法找到一个关键知情人，做正面、侧面的全面了解，而尽职调查也需要借助第三方征信平台，获取财务、法律、业务等全面的企业信息。

　　部分球友说小散哪有机会可以那么仔细全面的去尽调一家公司，另外也有球友说上市公司直接看招股书不就得了？还有些球友说有专业网站配合感觉还是不靠谱。还有大V@渔_夫提出用案例来举例来说明一下。我试着例举几个，可以为广大球友在二级市场投资带来灵感和思路。

　　尽职调查的基本内容大同小异，但要提高质量，除了有高水准的专业中介机构的律师、会计师的配合外，自己也要有自己的路子：首要的实地走访，直观判断;其次是对细节、投资逻辑的掌控；第三则是分析判断。

　　一、实地走访

　　不进行实地走访，不与相关的关键人士实地面谈、对领导人团队有个直观印象，尽职调查工作就是“脑补”，残缺不全。

　　如何在走访中捕捉有价值的信息呢?我不会告诉你从小喜欢看侦探小说的爱好被父母说没有用处。（以下涉及到的公司仅供参考，请勿对号入座）

　　某食品饮料行业公司

　　1、考察时，在仓库里看到了若干生产日期较早的产品。企业家介绍说，是因客户方相关配套工程延误，导致无法交付。尽管如此，投资者也会对企业客户的质量、付款条件，有些担心。

　　2、通过在现场观察员工的年龄、来公司时间长短、工种的科技含量、业务熟练度和工作精神状态等，可对企业的人力资源状况有个预判。

　　某服务业行业公司

　　考察服务企业时，可以体验其服务，和服务人员交流，感觉其工作士气，了解员工其进入公司的过程、收入水平及对企业的满意度。这样，可以看到企业人员招聘管理的体系流程，以及它在人力资源方面的竞争力。

　　3、在正常营业时间随机访问店面，可以看到企业的业务受市场认可的程度。并且通过观察在繁忙的工作状态下，店员服务是否井井有条，以此来考察业务流程的设计、员工的培训状况以及隐含在背后的管理水平。

　　4、实地走访经销商、客户、供应商。

　　尽管在大部分情况下，这需要并且经过了企业的安排，但我们依然可以从这些业内人士的角度，加深对行业的理解。还可以从他们与该企业的合作历史，来判断企业的运作风格和经营理念，并对企业声称的销售业绩、采购成本、回款能力等进行复核。由此对公司的商业模式(涉及到处理各利益相关者的关系)做出评价。

　　非常重要的是，要和他们交流对该企业未来两年业绩增长的看法。由于很多企业的销售，均依赖于核心经销商或者核心客户，他们对市场前景的看法，对企业竞争力的认识，往往是比较准确的。当然，有些行业可能存在“原有客户需求下降、以新增客户开拓为重点”的情况。

　　某机械行业企业

　　某机械企业，发现企业的核心部件均为进口。企业自身的生产，仅涉及金属板材的加工、焊接部分以及各项部件的组装、喷漆。在现场看到，有部分产品因为核心部件没到位无法组装出厂，而核心部件要提前数月订购。

　　由此可推断，企业需要大量流动资金作为“预付款”来采购零部件。同时，结合产品销售要给经销商一定帐期的现实，我们对企业“流动资金”的压力有了清楚的认识，并且对企业产品的“毛利率”受钢材价格波动的影响程度，有一定的认识。

　　5、“现场”是否干净，功能分区是否明晰，零部件、产成品、半成品的摆放是否有规制等来衡量企业的实际管理水平;通过观察车间的“看板”，来了解企业生产计划是否饱满(如果只是上几个月的生产计划写在上面，就有问题了)、生产目前存在的问题(一般管理到位的企业，看板上会将最近生产上出现的问题点出，包括对相关人员的处罚、整改要求等)、企业着重要解决的难题等;通过深入企业的“仓库”，来考察企业的存货管理、感觉企业产品的销售状况等。

　　某省加工企业新三板预挂牌企业

　　因为是朋友推荐的公司，也较为有信誉度的合作伙伴简单了解过，侧方面也通过行业内部了解了一下，都对此公司有较高评价。

　　6、高管面谈方面

　　尽职调查过程中，有疑点就要多留心：对于企业为消除同业竞争而进行重组的计划细节(因为可能涉及注入资产的质量、定价等细节)，企业方面借口是准新三板挂牌企业、其信息披露接近上市公司的要求，但是，董事会秘书拒绝见面交流。之后因销售造假被查出。如果投资者在激烈的同行竞争面前放弃尽职调查原则，仅凭已有信息决策，损失可能是巨大的。

　　某农副产品加工企业

　　7、外部访谈方面

　　在尽职调查时发现：对于提供的尽职调查清单，企业准备齐全，但是在外部人员的访谈方面，企业并不配合。调查人员提出对包括销售总监、核心经销商、大客户经销商、核心的研发协作单位等在内的访谈要求，企业均没有安排（做贼心虚）；后期通过行业内部和行业协会相关协调联系到若干关联企业进行访谈。

　　其中与管理团队人员访谈中，调查人员发现团队人员能力和素质一般，只是做个简单的执行而已，并且长期以来都是拿较低的工资，似乎和财务报表及其他资料体现出的良好指标对不上。最后发现企业涉嫌财务造假，经营业绩被**高估。

　　跟性格有关，但是做事要认真尽责，认真对待尽职调查，不走形式和过场。

　　二：对细节、投资逻辑的掌控

　　考验尽职调查人员的责任心和敏锐度。

　　1、细节上的一致。

　　访谈或检索资料时，有时候会出现不同的人员对信息的掌握和认识不同，会出现细节事实认识上的不一致，这个大部分时候比较正常，但有时候则会出现不应该的差异，这些疑点应进行更深度的挖掘。

　　农产品加工企业

　　尽职调查人员在访谈中发现了较多细节不一致的方面，例如：1)关于基层销售人员有无固定工资的问题，财务经理和区域经理的说法完全相反；2)关于某产品拥有的核心技术，有人说是核心、有人说实际不是公司，而实际上只是模仿外国巨头的，本身并不掌握;3)关于一级经销商和二级经销商的分类问题，各方说法也不一致。

　　对于第二个问题，可能会存在信息掌握不准确的问题，但是对于第一和第三个问题，则是不该出现的细节错误，这导致了对企业诚信的担心。

　　2、投资逻辑的掌控。

　　在访谈诸多相关人士、走访诸多关键场所、查阅诸多资料信息时，我们实际是在搭建“思维导图”。所有接触的信息，都应在导图上合理协调地显现出来。如出现明显的不协调，则需深度挖掘和重点关注。

　　某精细化工企业

　　企业盈利能力尚佳。尽调发现：该企业所在的区域市场，需求非常强劲，但企业曾经因为实际产量超过国家核定的产能，而被国家相关部门处罚(还有再次产量超标的嫌疑).

　　但企业生产产品的复杂度，并不比生产一般化工品高多少，固定资产投资规模也不高。即使是代表未来精细化工产业发展方向的新产品，实质上也只是工序不同。而竞争对手的门槛，主要是地方政府限制及运输成本。

　　其行业壁垒，主要是国家核发的“生产许可”。如果国家不批准相应的产能，企业的业绩增长就受到限制。但如果企业多次涉嫌实际产量超标，生产资质就可能受到影响，风险就会比较突出。

　　三、量化分析

　　现场考察完了，资料收集差不多了，有了细节的核对和投资逻辑上的把握，再下一步就是量化分析了。这一步主要是对企业过去业绩和经营目标进行复核，判断历史数据的准确性和未来预测的可靠性，为最终的估值奠定基础。

　　还是上面某精细化工企业，采取“XX法”生产的产品，它有较好的区位优势，拥有该区域内唯一的化工品港口，并在该港口发展沿海型石化工业。

　　但调查人员发现：不同工艺路线生产的产品成本差异较大。而在国内，用“YY法”生产的成本，每吨要比“XX法”低2000元左右(主要是由原材料的价格差所致)。这令人怀疑，竞争对手的低成本，能完全覆盖该企业的区位优势。加上中国整体产能扩张迅速，可能导致该企业预计的销售目标或利润率无法实现。

　　由此，即使投资逻辑没有问题，但是如果在量化分析中，发现了明显的目标市场与销售收入目标的不匹配，销售目标、成本与行业领导者(尽管商业模式不同)的可比数据的不匹配，都会导致企业预测业绩及要求的估值，与合理预期的业绩及相应估值的不匹配。最终可能会否定企业的商业模式，调整甚至取消投资